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23 décembre 2007

LBO et Société

D’un coté les opérations de LBO génèrent des résultats économiques supérieurs pour toutes les parties : Les rendements des actionnaires sont supérieurs à ceux de tous les autres placements. Ces sociétés sous LBO créent plus d’emplois que les autres en France (+6,6% d’augmentation des effectifs contre +1,6 % pour le secteur privé et -0,4 % pour le CAC 40) et en Europe (+5%). Les salariés en bénéficient comment en témoignent un turn-over plus faible dans les sociétés en LBO que dans autres ?

De l’autre une mobilisation contre ces opérations comme en témoigne une recherche sur le mot LBO dans un grand moteur de recherche où sur la page N°1 apparaissent des phrases comme « Collectif de lutte contre les LBO des spéculateurs du capital-investissement » ou « Les LBO sur la sellette » ou encore : « la lutte contre les LBO un défi de début de siècle »

Et ces critiques ne sont pas que française et mais aussi américaines et anglaises.

Qui se trompe ? Y-a-t-il un malentendu ou un péché originel ? Pourquoi critiquer un dirigeant qui devient millionnaire grâce au LBO et aura aussi en général contribué à créer des centaines d’emplois et se pâmer devant un gagnant du loto, qui aura souvent empoché beaucoup plus et rien créé pour la communauté.

Quelques raisons en vrac :

En général tout à chacun à tendance à se considérer sous rémunérer et l’argent des autres est considéré comme mal gagné (le principe du « pourquoi pas moi ? »).

On peut s’identifier à un créateur ou développeur du type Bill Gates, François Pinault ou Bernard Arnault, plus difficilement à un dirigeant en place dont on juge qu’il profite juste « d’être là » pour devenir riche ou à un gérant de fonds ‘investissement qui, certes prends des décisions importantes, mais n’est pas sur le terrain.

Un LBO brouille les frontières entres les actionnaires et les créateurs d’un coté et les salariés de l’autre (cadres dirigeants, employés et ouvriers sont tous du coté des « salariés » dans la mythique collective). C’est souvent pour cela que ceux qui participent capitalistiquement à une opération de LBO ont tendance à ne pas l’assumer : soit ils ne le disent pas, soit ils en parlent sans mettre en perspective les risques (et il y a des managers qui perdent des montants conséquents dans des opérations).

Que changer ? Quelques idées toujours en vrac :

D’abord, ASSUMER : on monte un LBO et alors ? Il y avait des actionnaires, il y a de nouveaux et on en fait partie, il n’y avait de honte pour un cadre à travailler pour une société cotée ou détenue par un fondateur/héritier, pourquoi y en aurait-il à devenir –petit – actionnaire pour faire progresser l’entreprise ?

Ensuite, PARTAGER, élargir l’actionnariat salarié, motiver sur les performances économiques…

Toujours COMMUNIQUER inlassablement sur les réalités financières car il est temps de faire entrer la culture économique dans le monde de l’entreprise et de la diffuser à tous : sans création de valeur, rien à partager et tout à perdre à terme ; sans qualité, plus de clients ; sans dirigeants et équipes motivées, pas de prise de risques calculées et pas de développement ; sans actionnariat impliqué, pas de contre-pouvoir…

Enfin, CONTRER LES PEURS par des faits. Le LBO c'est en premier lieu faire croître les entreprises, ce n'est pas l'antichambre d'une délocalisation à tout va, et en tout cas beaucoup moins que les rachats par des industriels, c'est au contraire un processus de relocalisation des centres décisions, avec lesquels vont inévitablement les emplois qualifiés... et les autres.

La transmission sans heurts des entreprises est une nécessité, sauf à la réserver à des héritiers - pas toujours les plus qualifiés - les LBO sont une nécessité. Transparence et équité doivent rester la règle pour le bien de tous et l'avenir de notre économie.

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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

26 novembre 2007

LBO...au boulot ?

Quelques extraits d'un article des Échos du 19 novembre "avec la crise, les LBO sont contraints de revoir leur modèle", "600 milliards de dollars de capitaux disponibles", "les équilibres financiers vont se modifier", "fin de la baisse des taux et de la hausse des multiples", "les fonds vont devoir travailler sur d'autres leviers de création de valeur"... et du 26 novembre "les riches promesses du LBO".... "la productivité n'a jamais été aussi élevée dans certains groupes... tous passés sous LBO"

Un petit retour sur les faits est incontournable :

Oui les multiples ont augmentés notamment tirés par des montants de financement toujours plus importants en termes de montants et en durée ; les fonds d'investissement en ont donc profité lors de leurs cessions comme les propriétaires immobiliers cédants ont vendus plus chers leurs biens parce que les banques prêtaient plus longtemps aux acquéreurs.

Oui l'époque des méga LBO est (provisoirement ?) révolue pour cause de difficultés à trouver des contreparties dans les CDO qui prenaient 50% des opérations.

Oui les opérations de taille moyenne n'ont pas connu le même emballement et seront certainement le refuge de banques contraintes de continuer à "faire de la commission".

Oui le travail de fonds entre un investisseur avisé et une équipe de management motivée va redevenir le seul moteur de création de valeur...

Non le partage des gains en capital entre fonds et managers risquant une partie de leur patrimoine n'est pas en soi indécente : L'alignement des intérêts entre le fonds et les managers-actionnaires a toujours été, et reste plus que jamais, le moteur principal moteur du succès des opérations ( ce qui est rarement le cas des programmes de stocks options souvent émis à des "moments opportuns" pour le management).

L'enjeu de performance dans les LBO qui marchent sera plus que jamais le changement de mentalités en orientant l'entreprise vers la création de valeur actionnariale plus que vers la seule augmentation de la rentabilité.

Ces enjeux dépassent le cercle des seuls managers / actionnaires et nécessitent, comme le souligne Les Échos , "Formation, Innovation, Performance des organisations...".

Nous y ajouterons deux points :

Un "traitement équitable" de tous ceux qui contribuent à la réussite d'une opération. Cela ne passe pas nécessairement par l'association de tous au capital : il y a des risques importants et chacun n'a pas, dans l'entreprise, le même contrôle du résultat final.

Une certaine "transparence" sur qui fait quoi : les entrepreneurs n'ont jamais cru devoir taire le fait qu'ils étaient actionnaires, pourquoi les cadres en LBO le devraient-ils ?

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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

17 novembre 2007

Manager et Fonds : des relations qui évoluent ?

Cette semaine, la presse s'est lagement faite éco d'un différend opposant un fonds d'investissement avec son équipe de management.

Le relations investisseurs / managers ont déjà vécu des périodes tendues mais c'est la première fois que le tribunaux sont sollicités et que le fonds en réponse menace de révoquer la DG du groupe en question. A ce jour, les parties "discutent", ce qui est certainement une bonne chose.

Le plus intéressant dans l'affaire est le sujet évoqué : le versement au fonds d'une commission de montage de plusieurs millions d'euros. Nous avons toujours pensé que la transparence devaient régir les relations entre le management et le fonds et qu'elles devaient être sincères. Le management doit être honète dans son business plan, et le fonds mettre en place une gouvernance efficace et jouer le jeu du gain sur la "plus-value" et non par des commissions diverses.

Sur les fameuses commissions de montages, nous avons toujours pensé qu'elles avaient un coté pour le moins ambigu quand elles couvraient autre choses que des frais de tiers.

Les fonds pourraient suivre l'exemple de ce qui se fait en financement de projet : les frais des sponsors ne sont pris en comptes que s'ils sont réellement encourrus et indépendamment vérifés.

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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

18 septembre 2007

La décote de la dette LBO va peser sur le résultat des banques

Comme presque chaque jour depuis la rentrée, la Tribune publie un article au titre sans nuance : « la décote de la dette LBO va peser sur le résultat des banques ». Cet article essaie de chiffrer l’impact sur le bilan des banques de la crise de liquidité constatée sur les dettes LBO.

La crise de cet été (dont on rappelle qu'elle porte sur une dizaine de md€ de crédits immobiliers à risque) se traduit actuellement par un total de dettes LBO « piègées » dans le bilan des banques qui peut être estimé à 400 milliards de dollars au niveau mondial, dont 300 milliards aux USA et 70 milliards en Europe (représentant 49 transactions depuis juin 2007), selon Standard & Poor’s. Sur ces 70 milliards de dollars de dettes LBO, un montant de 23 milliards correspond à des opérations lancées à statut incertain, 17 milliards à des opérations retirées du marché, et 30 milliards à des opérations dont les termes ont été réévalués.

A ce jour, les sociétés ayant fait l’objet récemment d’un LBO présentent un bon risque économique (les sociétés citées sont par exemple Vivarte, TDC, Alliance Boots et First Data). Pour autant, les dettes sur ces opérations ne trouvent pas preneur, la liquidité n'étant plus assurée par les institutionnels (nom pudique des CDO/CLO et Hedge Funds). On rappelle qu'ils absorbaient en ce début d'année près de 50% des montants de dette LBO en Europe.

Il en résulte que les banques en charge de la syndication doivent donc accepter d’augmenter les marges d’intérêt pour espérer trouver des investisseurs. Lorsque les opérations son bouclées l'effort ne peut être demandé aux clients et la place considère aujourd’hui que la dette LBO se traite avec une décote comprise entre 2% et 5% selon les opérations.

En étant pessimiste (décote systématique de 5%), cela signifie un manque à gagner sur l’ensemble de la dette LBO de 20 milliards de dollars, dont 3,5milliards de dollars pour la seule dette Europe. Toutes le banques ne seraient cependant pas amener à abandonner les montants précités. Seules celles qui ne peuvent conserver à leur bilan le papier seraient obligées de le faire.
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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

07 septembre 2007

La crise financière sonne-t-elle la fin des opérations de LBO

C'est sous ce titre que la Tribune du 6 septembre ouvre une pleine page (après l'article du 4 sur le même sujet). Bien que présentés en opposition Bernard Sabrier (qui répond oui) et Dominique Gaillard (avocat du non), ne sont pas si opposés que cela.

On peut retenir de cette analyse contradictoire quelques points :

  • Que la dette à syndiquer est élevée et le stock doit être absorbé avant de lancer de nouvelles opérations d'importances.
  • Que ce sont surtout les sociétés entrées en portefeuilles récemment qui auront besoin de temps pour créer de la valeur pour les fonds.
  • Que si les prix baissent, les risques aussi et que les plus-values augmentent en probabilité ce qui ne devrait pas ralentir les nouvelles opérations avec des cédants industriels ou familiaux, qui n'ayant pas acquis et ayant la nécessité de céder accepteront plus rapidement un baisse des prix de cession (et on devrait assister à un baisse temporaire des LBO secondaires ou tertiaires).
Notre conclusion personnelle serait que le bon grain va se trier de l'ivraie en révélant les fonds qui sont réellement susceptibles d'aider au développement de leurs participations par un travail sur un horizon plus long au détriment des chanceux qui ont réalisés de belles performances rapidement parce que les banquiers ont augmenté les montants prêtés et donc les valorisations.

En somme, le marché va privilégier des opérations aux business plans sûrs, à la structure financière plus étudiée et gérées par des professionnels de la création de valeur... en tout temps ... et pas seulement quand les prix montent même si les performances des entreprises sont modestes.

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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

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05 septembre 2007

Crise des sub-prime, crédit bancaire et LBO

Un article de la tribune du 4 septembre s'ouvre sur ce titre provocateur dans le cadre d'une interview du nouveau président de l'AFIC : "LBO : la raréfaction du crédit va entraîner une baisse des valorisations".

Eddie Misrahi en profite pour asséner quelques vérités : Non le LBO n'est pas mort car il n'est pas né d'une bulle spéculative quelconque mais de besoin de relais actionnararial et il y aura toujours des groupes qui auront des filiales non stratégiques à céder et des sociétés familiales en mal d'actionnariat lors d'une succession. Les fondamentaux des opérations ne sont pas remises en cause.
  • Oui les valorisations sont liées au montant de dette que les banques sont prêtes à mettre sur la table et si elles prêtent moins les valorisations seront revues à la baisse (et nous pensons que pour maintenir leurs espoirs de rendement les investisseurs en fonds propres ne combleront pas la réduction du montant de crédit en augmentant la mise en fonds propres).
  • Les investisseurs depuis quelques temps prenaient leurs précautions en testant des valorisations de sorties sur des multiples inférieurs à ceux de l'acquisition (et nous pensons que l'accélération récente de la rotation des portefeuilles était en partie due à cette crainte de voir les multiples baisser).
  • C'est sur la création de valeur au sein de l'entreprise que se construit d'abord la performance d'un investissement (même si l'on a pu voir récemment des entreprise cédées sur des valorisations plus importantes après un LBO alors que la performance avait baissé)
La facilité de l'accès au crédit a toujours été un moteur fort du développement des entreprises, il ne saurait en être autrement pour le LBO. Même si les multiples de valorisation ont augmenté constamment depuis deux à trois ans - sous l'influence de financement toujours plus importants parce que toujours plus longs - ils n'ont toujours pas dépassés leurs plus hauts historiques alors même que les entreprises sont en bien meilleure situation qu'il y a 5 à 10 ans. Comme le souligne M. Mesrahi "attendons quelques mois le temps que le marché digère les opérations en cours". En tout état de cause, les durées de détention devraient retrouver la "norme" des 4 à 6 ans nécessaires pour créer de la valeur.
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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

20 août 2007

Retour en France / Fiscalité des fonds / Bourse

Un article dans Le Monde de ce jour signé Jean-Bernard Schmidt de Sofinnova reprend exactement les arguments développés de l'autre coté de l'atlantique sur la fiscalité des fonds : Pourquoi encourager par une fiscalité attractive un métier qui se développe sans en avoir besoin ; le LBO étant ici aussi naturellement visé !

Selon l'auteur c'est la bourse qui devrait être favorisée, les sociétés peinant à y lever des fonds et surtout les fonds de capital risque à y trouver des sorties. On peut effectivement comparer au développement de l'AIM au Royaume-Uni, largement encouragé par une fiscalité attractive. Nous y reviendrons prochainement.

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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

03 août 2007

From the USA

Un article intéressant de Ben Stein dans le NY times du 29 juillet intitulé "the hedge fund class and the French Revolution" compare la situation des fonds de LBO - et des rémunérations de leurs gestionnaires par l'intermédiaire des "carried interests"- à celle des aristocrates avant la révolution française ; les plus riches ne paient pas d'impôts quand les moins aisés financent largement l'effort de la nation. Il aboutit à ce parallèle : l'absence de taxation des gestionnaire de fonds pourrait conduire à une "révolution" comme ce fut le cas en 1789. Et l'auteur de suggérer que l'investissement dans "l'entrepreneurship" n'a plus besoin d'être sponsorisé fiscalement car ce n'est plus ce dont l'économie américaine a le plus besoin (il juge que les rendements sont suffisamment attractifs pour attirer des fonds vers les entreprises et motiver les entrepreneurs). Pour Ben Stein, la fiscalité est par nature politique (et d'ailleurs ne dit-on pas "politique fiscale"?) et selon lui ce dont les USA manquent c'est d'énergie (Oil & Gas) et de volontaires pour combattre le terrorisme pas d'entrepreneurs ou de financements en fonds propres. Il suggère ainsi de taxer les "carried interests" et d'exonérer d'impôts pendant 5 ans ceux qui vont combattre en Afghanistan et en Irak ou bien "continue road to the Bastille".
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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

10 juillet 2007

Moodys et les LBO

Selon un article de la Tribune de ce jour, Moody's épingle la boulimie des fonds d'investissements.

A bien y regarder, c'est surtout la boulimie des établissements de crédit qui est épinglée : En effet reprocher aux fonds de se rembourser une partie de leur investissement en remplaçant donc des fonds propres par de la dette est injuste. Ce faisant ils augmentent l'effet de levier - ce que Moody's peut valablement contester en tant "qu'analyste du risque de crédit"- mais ils diminuent surtout le risque de leurs propres actionnaires, ce qui est l'objet fondamental de ces refinancements.

Pour refinancer il faut être deux; si les banques n'acceptaient pas il n'y aurait pas de refinancement. La vrai question devrait donc être : Les établissements de crédit ne sont-ils pas trop optimistes sur les perspectives des sociétés en LBO en acceptant un tel transfert du risque des actionnaires aux prêteurs ?

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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

12 mai 2007

Le chiffre du jour : Les dettes LBO représentent 95% des montants prêtés au premier trimestre

Selon Standard & Poors (S&P) les montant prêtés en Europe au premier trimestre (47 md€) ont à 95% été dédiés à des opérations de LBO. Ce chiffre qui parait incroyable est à comparer à un montant de "seulement" 30% aux USA. Ce chiffre est la preuve de la bonne santé du marché du Private Equity en Europe mais Il indique aussi un problème des entreprises européennes : ont-elles si peu de projets que seules les entreprises en LBO aient recours à la dette pour financer un changement d'actionnaire et leur développement ? Comment expliquer qu'une fois sous LBO les entreprises mettent en oeuvre des projets rentables qui étaient antérieurement laissés dans les placards ?
Les prochaines statistiques seront intéressantes pour confirmer qu'il s'agit d'une véritable tendance de fonds et non d'une exception ponctuelle.
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(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007