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05 mai 2006

LBO, P2P, hedge funds et intégration fiscale

La tribune du 5 mai consacre un long article à la difficulté d'atteindre 95% de détention du capital dans une opération de P2P (sortie de bourse). Ce seuil est représentatif de deux aspects distincts :
1- Il permet d'organiser un retrait obligatoire (OPR) et donc de s'affranchir des contraintes de la cotation.
2- Il permet de mettre en place le mécanisme dit de "l'intégration fiscale" très utile dans les LBO.
L'article souligne que le seuil de 5% étant faible, il est "facile" pour un hedge fund de jouer les empêcheurs de sortir de cote. Il insiste sur "le fantastique cas d'école de Camaïeu".
Il nous semble utile de compéter cette longue analyse d'un raisonnement économique non détaillé dans l'article. Comme dans toute opération économique il faut mettre en perspective le gain - l'économie fiscale ou la suppression des coûts liés à la cotation - avec les coûts - le supplément de prix sur le capital restant à acquérir- L'intégration fiscale permet de déduire les intérêts du financement de l'acquisition. Son coût est donc facile à calculer : sur la base de taux de financements de 6% ; c'est au maximum 1/3 des frais financiers par an (IS supposé à 33%). Sur une opération financée à 70% en dette le "gain" annuel est de 1,4% sur le prix global des titres ; sur 5 ans (durée raisonnable d'un LBO) c'est 7% du prix. On voit mal un investisseur financier augmenter le prix de son offre de plus de 50% pour gagner au mieux 7% ! Naturellement le raisonnement serait différent pour un acheteur ayant obtenu 93% de la cible, ce qui n'était pas le cas de Camaïeu.
Ainsi que le souligne in fine l'article, ce qui fait le succès ou l'échec d'une opération de retrait de cote, c'est un problème de prix : si les conditions sont bonnes, il y a peu à parier que les hedge funds prendront le risque de rester collés avec plus de 5% du capital, sur une durée longue, dans une société dont les titres n'ont plus qu'une liquidité toute relative.
Par contre, on ne peut pas réellement qualifier l'opération Camaïeu de mésaventure pour le fonds d'investissement : après tout il a acheté le contrôle de la société à 60 % du cours actuel, c'est plutôt une excellente opération.
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(c) Luc Farriaux / FL Partners 2006

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