La crise financière sonne-t-elle la fin des opérations de LBO

C'est sous ce titre que la Tribune du 6 septembre ouvre une pleine page (après l'article du 4 sur le même sujet). Bien que présentés en opposition Bernard Sabrier (qui répond oui) et Dominique Gaillard (avocat du non), ne sont pas si opposés que cela.

On peut retenir de cette analyse contradictoire quelques points :

• Que la dette à syndiquer est élevée et le stock doit être absorbé avant de lancer de nouvelles opérations d'importances.
• Que ce sont surtout les sociétés entrées en portefeuilles récemment qui auront besoin de temps pour créer de la valeur pour les fonds.
• Que si les prix baissent, les risques aussi et que les plus-values augmentent en probabilité ce qui ne devrait pas ralentir les nouvelles opérations avec des cédants industriels ou familiaux, qui n'ayant pas acquis et ayant la nécessité de céder accepteront plus rapidement un baisse des prix de cession (et on devrait assister à un baisse temporaire des LBO secondaires ou tertiaires).

Notre conclusion personnelle serait que le bon grain va se trier de l'ivraie en révélant les fonds qui sont réellement susceptibles d'aider au développement de leurs participations par un travail sur un horizon plus long au détriment des chanceux qui ont réalisés de belles performances rapidement parce que les banquiers ont augmenté les montants prêtés et donc les valorisations.

En somme, le marché va privilégier des opérations aux business plans sûrs, à la structure financière plus étudiée et gérées par des professionnels de la création de valeur... en tout temps ... et pas seulement quand les prix montent même si les performances des entreprises sont modestes.

__________________________________
(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

Print Page

Crise des sub-prime, crédit bancaire et LBO

Un article de la tribune du 4 septembre s'ouvre sur ce titre provocateur dans le cadre d'une interview du nouveau président de l'AFIC : "LBO : la raréfaction du crédit va entraîner une baisse des valorisations".

Eddie Misrahi en profite pour asséner quelques vérités : Non le LBO n'est pas mort car il n'est pas né d'une bulle spéculative quelconque mais de besoin de relais actionnararial et il y aura toujours des groupes qui auront des filiales non stratégiques à céder et des sociétés familiales en mal d'actionnariat lors d'une succession. Les fondamentaux des opérations ne sont pas remises en cause.

• Oui les valorisations sont liées au montant de dette que les banques sont prêtes à mettre sur la table et si elles prêtent moins les valorisations seront revues à la baisse (et nous pensons que pour maintenir leurs espoirs de rendement les investisseurs en fonds propres ne combleront pas la réduction du montant de crédit en augmentant la mise en fonds propres).
• Les investisseurs depuis quelques temps prenaient leurs précautions en testant des valorisations de sorties sur des multiples inférieurs à ceux de l'acquisition (et nous pensons que l'accélération récente de la rotation des portefeuilles était en partie due à cette crainte de voir les multiples baisser).
• C'est sur la création de valeur au sein de l'entreprise que se construit d'abord la performance d'un investissement (même si l'on a pu voir récemment des entreprise cédées sur des valorisations plus importantes après un LBO alors que la performance avait baissé)

La facilité de l'accès au crédit a toujours été un moteur fort du développement des entreprises, il ne saurait en être autrement pour le LBO. Même si les multiples de valorisation ont augmenté constamment depuis deux à trois ans - sous l'influence de financement toujours plus importants parce que toujours plus longs - ils n'ont toujours pas dépassés leurs plus hauts historiques alors même que les entreprises sont en bien meilleure situation qu'il y a 5 à 10 ans. Comme le souligne M. Mesrahi "attendons quelques mois le temps que le marché digère les opérations en cours". En tout état de cause, les durées de détention devraient retrouver la "norme" des 4 à 6 ans nécessaires pour créer de la valeur.
__________________________________
(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

Retour en France / Fiscalité des fonds / Bourse

Un article dans Le Monde de ce jour signé Jean-Bernard Schmidt de Sofinnova reprend exactement les arguments développés de l'autre coté de l'atlantique sur la fiscalité des fonds : Pourquoi encourager par une fiscalité attractive un métier qui se développe sans en avoir besoin ; le LBO étant ici aussi naturellement visé !

Selon l'auteur c'est la bourse qui devrait être favorisée, les sociétés peinant à y lever des fonds et surtout les fonds de capital risque à y trouver des sorties. On peut effectivement comparer au développement de l'AIM au Royaume-Uni, largement encouragé par une fiscalité attractive. Nous y reviendrons prochainement.

__________________________________
(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

From the USA

Un article intéressant de Ben Stein dans le NY times du 29 juillet intitulé "the hedge fund class and the French Revolution" compare la situation des fonds de LBO - et des rémunérations de leurs gestionnaires par l'intermédiaire des "carried interests"- à celle des aristocrates avant la révolution française ; les plus riches ne paient pas d'impôts quand les moins aisés financent largement l'effort de la nation. Il aboutit à ce parallèle : l'absence de taxation des gestionnaire de fonds pourrait conduire à une "révolution" comme ce fut le cas en 1789. Et l'auteur de suggérer que l'investissement dans "l'entrepreneurship" n'a plus besoin d'être sponsorisé fiscalement car ce n'est plus ce dont l'économie américaine a le plus besoin (il juge que les rendements sont suffisamment attractifs pour attirer des fonds vers les entreprises et motiver les entrepreneurs). Pour Ben Stein, la fiscalité est par nature politique (et d'ailleurs ne dit-on pas "politique fiscale"?) et selon lui ce dont les USA manquent c'est d'énergie (Oil & Gas) et de volontaires pour combattre le terrorisme pas d'entrepreneurs ou de financements en fonds propres. Il suggère ainsi de taxer les "carried interests" et d'exonérer d'impôts pendant 5 ans ceux qui vont combattre en Afghanistan et en Irak ou bien "continue road to the Bastille".
__________________________________
(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007

Moodys et les LBO

Selon un article de la Tribune de ce jour, Moody's épingle la boulimie des fonds d'investissements.

A bien y regarder, c'est surtout la boulimie des établissements de crédit qui est épinglée : En effet reprocher aux fonds de se rembourser une partie de leur investissement en remplaçant donc des fonds propres par de la dette est injuste. Ce faisant ils augmentent l'effet de levier - ce que Moody's peut valablement contester en tant "qu'analyste du risque de crédit"- mais ils diminuent surtout le risque de leurs propres actionnaires, ce qui est l'objet fondamental de ces refinancements.

Pour refinancer il faut être deux; si les banques n'acceptaient pas il n'y aurait pas de refinancement. La vrai question devrait donc être : Les établissements de crédit ne sont-ils pas trop optimistes sur les perspectives des sociétés en LBO en acceptant un tel transfert du risque des actionnaires aux prêteurs ?

__________________________________
(c)Luc Farriaux / FL Partners 2007